“常作二铁板，一板印刷，一板已自布字，此印者才毕，则第二板已具，更互用之，瞬息可就。若印数十百千本，则极为神速”。
源自宋代毕昇发明的印刷术，经过千百年来持续的改良，不断攀登着新的技术高峰。
本次申请创业板上市的中荣印刷集团股份有限公司（简称“中荣印刷”），就是一家主要生产折叠彩盒和礼盒的印刷包装企业。
据深交所网站披露，中荣印刷将于明日（4月26日）上会审议，保荐机构为华林证券。
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面临重大政策利空，持续盈利能力面临重大风险
首先我们对中荣印刷的业务模式做简要介绍。
招股书显示：中荣印刷的主要业务，是对日化和食品等领域的终端客户提供折叠彩盒和礼盒等印刷包装产品。因为印刷包装的货值较低，远距离运输不具有经济合理性，所以产品以内销为主，而且还要在客户主要集中地投资建设工厂，来满足当地需求并辐射周边市场。
虽然报告期内，公司的营业收入持续增长，但是未来毛利率的下降风险较大，加之其下游高利润应用领域开拓缓慢、对下游主要客户的议价能力亦较弱、重大政策利空等因素的影响，足以对其持续盈利能力构成重大不利影响。
对这些风险因素，估值之家将逐一展开分析。
（1） 未来毛利率继续下降风险较大
招股书显示，报告期内，中荣印刷的毛利率虽然波动幅度不大，但波动方向却呈现出持续下降的趋势。具体请见下表。
中荣印刷面临重大政策利空，财务报表可靠性存疑，安全生产存重大隐患、曾致10名员工伤残
作为一家申请在创业板上市的公司，毛利率的持续下滑，对中荣股份显然不是好消息。
那么，中荣印刷的毛利率为什么会呈现出持续下滑的趋势？
招股书提到有两点主要原因：“主营业务毛利和综合毛利率小幅下降主要是受到原材料价格上涨以及部分礼盒客户产品单价下降的影响。”。
估值之家虽然认同这两点表面理由，但认为还有必要继续深挖这两点。
对于原材料价格上涨，招股书显示，中荣印刷的直接材料成本占到了主营业务成本的68％以上，并且金额在报告期内有了较大增长。具体请见下表。
中荣印刷面临重大政策利空，财务报表可靠性存疑，安全生产存重大隐患、曾致10名员工伤残
中荣印刷的的直接材料主要为白板纸、白卡纸等原纸制品，来自上游造纸行业。
仅2021年，中荣股份白板纸和白卡纸的平均采购单价就分别增长16.11％和14.47％。
为什么直接材料的成本，会上涨这么快这么多？
这里就涉及到上游造纸工业的原料来源和结构的变化过程。
造纸工业所用原料主要有木浆、非木材浆（如麦草浆、竹浆、苇浆、蔗渣浆等）和废纸浆三大类。
国外像欧美等国家，由于森林资源丰富，造纸原料中木浆占比可以高达90％，使用废纸浆的比例很低，其废纸主要用于出口。
而我国的情况相反，因森林资源相对匮乏，木材主要用于生产家具，造纸原料使用木浆的占比低于30％，而使用废纸浆的占比约60％，而且主要来自国外进口废纸。
因为国外废纸的纤维仅经过一次处理，纤维性能较好，长纤维比例较高，制浆得率，而且回收体系成熟，数量和价格都有优势。国内废纸则经过二次处理，相比之下劣势明显。所以，国内造纸行业倾向于进口性价比较高的国外废纸，这也是我国多年作为全球最大废纸进口国，进口量占到全球1/3的原因。
但是从2017年开始，情况发生了巨大改变，我国开始通过逐步减少进口配额，来限制废纸的进口数量，直至2021年的彻底禁止进口废纸。
随着造纸行业造纸原料来源的受限，供给不足导致造纸原料价格直线上升，进而推动白板纸、白卡纸等原纸制品的价格也随之持续上涨。
那么，白板纸和白卡纸的采购单价是否还会继续上升，或者说，中荣印刷的毛利率，是否还会因此继续下滑呢？
估值之家认为，这种可能性不仅存在，而且可能性还比较大。
首先，因为我国造纸原料中原属进口废纸的部分，目前很难得到代替或填补。
比如国内废纸，因为回收系统还不成熟，废纸回收率仅从2011年的44.6％增加到2019年的49％，而国外像欧美的废纸回收率早已达到70％-80％。而且国内废纸至少经过了两次以上循环利用，得浆率也低。
至于用木浆来替代，可行性更低。试想，如果纸品的价格要接近家具，还有多少人用得起？
至于非木浆的替代，因为技术的限制和产量原因，也很难实现有效替代。
而且，“零废纸进口政策”预计会持续下去而且不会回头。
所以，最后就只剩下，投资国外建厂，将国外废纸加工成纸板后进口，从而规避废纸的进口禁令，这一较为可行的途径。但是投资建厂本身就需要花费大量时间、还有资金、产能、管理和法律合规等方面的风险，而且纸板进口也会增加运输和清关成本。所以，很长一段时间内，进口废纸归零造成的原料供应减少都难以得到恢复，造纸企业的原料成本可能难以有较大的回落，可能会继续维持高位，甚至继续上升，从而影响到中荣股份的采购成本和利润。
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