泛娱乐中报落幕，在宏观环境困局下的二季报成了比惨大会。作为强监管风口行业，以及经济低迷下的可选消费，全行业没有不逆风的。但还是那句话，潮水退去之后才知道谁在裸泳。
在大家都有了业绩烂掉的预期下，部分公司反而带来了一些小惊喜，以及困境反转的拐点信号。而同样也有一部分公司，自身的问题暴露无遗。
总而言之，无论是大行业上的细分领域，还是行业中的各个玩家，中报的表现都是在继去年底海豚君的判断基础上进一步加深分化。
1）流量见顶是泛娱乐乃至整个互联网行业的大趋势，但也并不意味着所有公司都不具备机会，只是行业通吃的轻松日子过去了。量的逻辑减弱，价的逻辑则更多的是受到内容/平台运营的内功比拼影响，用户是否对内容买账、广告主是否愿意拨更多的预算，长期上就是取决于各自的内容质量和平台吸引力。
2）除此之外，在收入全行业收缩的压力下，盈利能力也成为资金做选择的关键。因此对于一直以 “亏损换规模” 为打法的泛娱乐平台，检验商业模式有效性的时候提前来临。也是在这个时候，同样是巨额亏损，一些公司证明了自己的盈利潜力，另一些公司则暴露了商业模式的天生缺陷。
虽然整体行业用户增长的逻辑减弱，并且国情上对文化内容具备更高的监管要求，使得长期空间增长遇到瓶颈。但短期上，在国内监管层面的影响在逐步减弱、中概退市风险的积极信号，以及整体消费缓慢恢复下，泛娱乐行业下滑态势开始放缓，而其中不乏一些公司也存在 “大趋势下的小周期”，尤其是二季度盈利改善超预期，基本面拐点不断得到夯实。
因此，对于泛娱乐行业，海豚君更倾向于从机会确定性和收益性角度，重点关注短期具备反转拐点的细分领域和重点公司。
继上篇《再创退市生死劫，中概这次会有 “劫尽重生” 吗？》对中概退市风险做了评估之后，本篇开始将着重于细分行业逻辑的边际变化和趋势判断。
01 上半年回顾：商业模式的优劣差异，在于变现能力
“降本增效” 是上半年互联网公司财报的关键词，尤其体现在泛娱乐平台上。以变动弹性最大的销售费用举例，上半年爱奇艺、腾讯音乐、快手、B 站，均对营销预算动了大刀。
成功的 “降本增效” 是靠变现端的扩张来摊平成本费用，达到利润率的提升；其次则是在收入平稳的情况下，缩减成本费用的绝对值来达到优化利润的效果；最失败的 “降本增效” 则是典型的 “顾头不顾尾”，一味减少支出而影响了业务的正常运营，结果是有了利润但失了成长。
比如在泛娱乐公司中，身处产品周期的网易妥妥属于第一类，而爱奇艺、腾讯音乐则是最失败的第三类。
娱乐内容具备自然性引流的优势，部分电商平台往往还需要通过引入娱乐内容来获取流量。那么对于娱乐平台来说，内容成本可以视作类似服务器带宽成本一样的 “相对固定支出”。偏向 UGC 的中视频、短视频，相比 PGC 版权性质内容为主的长视频，对上游（普通创作者）似乎拥有更高的议价权，但用于驱动内容创作的激励分成，仍然是平台难以大幅缩减的 “硬石头”。
B 站在年初调整 Up 主激励分成门槛，使得大部分 Up 主到手激励明显下降后，二季度财报显示，Up 主首次出现流失。
海豚君认为，无论是中国还是海外，内容成本绝对值的高低，并不是最关键的问题，而是变现收入与内容成本是否匹配，即内容成本率的高低。
以影视内容平台为例，迪士尼的内容成本从绝对值上非常高，2022 年总内容投资超 300 亿美元，一部漫威电影制作成本就要上亿。但由于它的变现能力十分强大，最终体现到占比上，反而并不是很高。
而由于比奈飞多了主题公园、影院等变现方式，迪士尼的内容成本率也比纯订阅的奈飞要更低，这也是奈飞在四处投资游戏公司后，又急于在明年推出广告低价套餐的原因。
传统内容付费：同步 “提价” 后，好游戏还是 yyds
当奈飞向广告商业化屈服，一定意义上体现了纯内容付费商业模式的局限性，尤其是对用户消费意愿和购买力水平有很大关联。
而由于国内用户的内容消费意识还需要培养，内容付费的商业模型也在中国市场走的更艰难。
因此今年以来，国内外内容平台的思路几乎完全相反。
海外流媒体平台扩大变现方式，通过广告来吸引更多的低付费力用户，国内长视频以 “痛苦收缩” 为主，同时对忠实用户通过提价的方式实现 “精准收割”。
比如爱奇艺从去年底开始裁员、裁撤内容工作室，关闭中小项目，聚焦头部大作，对减亏的诉求很高。但对内容投资的绝对值降低了，用户和收入也见顶了。
终端的提价受到国人购买力和消费意识的限制，尤其是在内容供给变少的情况下。爱优腾近几年来每次会员费涨价，都会受到大量用户的吐槽。
因此涨价只对忠实用户有效，更多的减亏空间只能寄希望于上游供给成本优化。
近年来，影视圈在监管施压下，“供给侧改革” 仍然在推进中。但强监管有利也有弊，虽然一方面明星高片酬、粉圈流量数据成本趋势性下降，但另一方面，由于对内容审核的趋严，中长期的内容质量恐怕会持续受到限制。
在当下的经济环境（大部分人对可选消费的需求降低），游戏实际上也在走变相提高氪金的路线。以全民游戏《王者荣耀》为例，近两年来，《王者荣耀》推出新皮肤的数量和频率明显走高，平均单用户付费 ARPU（收入/MAU）也在不断提升。
由于《王者荣耀》是公平竞技游戏，买皮肤并不会增加太多的技能优势，因此不同于长视频的强制涨价，《王者荣耀》ARPU 的提升更多的来自于用户的主动消费力增长。也就是说对比影视和音乐等其他内容，显然用户为游戏内容买单的冲动更强。
游戏是相对另类的一种娱乐内容，它并不属于一次性消费，更像是一个持续性的消费过程，再加上游戏本身的强交互性、成就感，能够提供给玩家更丰富的情绪价值，因此也更容易产生消费冲动。再后来虚拟道具的推出，则通过在游戏内容中增加更多的付费点，进一步打开了游戏的商业化空间。
因此，和音乐内容、影视内容对比单用户付费金额来看，一款优秀的游戏对于单个用户的价值挖掘上，可以做到远超一个内容平台的变现水平。
虽然游戏也在经历版号审核的监管，但海豚君认为，同样是在流量见顶下走 “提价” 的逻辑，游戏比其他娱乐内容更顺畅一些。
广告营销：转化率诉求达到极致，泛娱乐平台预算被迁移
今年以来全国疫情多发，经济增速滑坡明显，广告主的预算大幅度缩水，力争每一笔钱用在刀刃上。因此相比于经济向上周期时的全渠道营销，当下的广告主更注重实际转化效率。
在线上平台中，娱乐平台不比电商，离交易环节相对较远，因此整体上遭遇了更严重的广告逆风。
根据海豚君统计的几个娱乐平台情况，泛娱乐的广告收入下滑程度远超互联网广告整体行业水平。
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