近日，维达国际（03331)发布2022年上半年业绩：期内该公司实现96.8亿元（单位：港元，下同），同比增长6.6%;净利润6.38亿元，同比降低34.1%。
利润降幅明显，大和、麦格理等多家券商机构都下调维达国际的目标价。其中大和将其目标价由28港元下调14.3%至24港元、麦格理将其目标价从34港元下调14.7%至29港元。
盈利能力雪上加霜
根据智通财经APP了解，维达国际的业务分为生活用纸及个人护理两大板块。
分业务来看，2022年上半年纸巾分部收益为79.63亿元，同比增长6.1%，增幅按固定汇率换算为5.9%，占集团总收益的82%；同期个人护理业务收益增长9.0%至17.17亿元，增幅按固定汇率换算为11.7%，占集团总收益的18%。纸巾业务一直是维达国际的支柱业务，创收较为稳定。
众所周知，在生活用纸“三杰”——中顺洁柔、维达国际及恒安国际中，维达国际因较早发力电商渠道，市占率逐步提升最终坐稳“纸业大王”的宝座。2022年上半年，电商稳健增长，已成为其主要销售渠道，贡献41%的总收益，同比增长14.3%。
量做上去了，但维达国际的盈利额能力仍有些不够看。2020年以前维达国际的毛利率均不超过30%，而恒安国际和中顺洁柔几乎是40%的水平。2020年以后，维达国际开始发力高端产品及个护业务，毛利率才有了起色，但仍不及上述两位玩家。
2022年原材料的上涨，让维达国际的盈利能力雪上加霜。其中纸巾部分的毛利率下滑逾6个百分点至31.6%，个护业务毛利率微降1.2个百分点。纸巾业务毛利率的大幅下降拖累该公司的总体盈利能力，其中毛利下跌8.7%至31亿元，净利润降幅达34%。
纸巾的生意不好做
事实上，纸巾的生意并不好做。
首先，纸浆成本的上涨会严重影响公司的盈利能力。公开资料显示，生产耗用的纸浆成本占生产成本比重为40%至60%，纸浆价格波动影响生活用纸的毛利率水平。
根据智通财经APP了解，纸浆属于国际性大宗原材料，价格受供需两端影响呈周期性波动。在纸浆指数处于低位的2020年，维达国际的毛利率高达37.69%，同比增长6.6个百分点；净利率为11.35%，同比提升3.3个百分点。2022年以来，纸浆指数一路上扬，自然造成了公司利润率承压。
为了能够顺利穿越周期，维达国际只能“向内求”，以应对纸浆的价格波动。改善毛利率的方法主要有三种：其一优化产品结构，提高高毛利率产品的占比；其二是降本增效，降低生产成本；其三是通过规模效应降低单位生产成本。除了第三种措施外，其他对维达国际而言各有不同的难度。
就高毛利率产品而言，同行恒安国际在高端产品市场运作娴熟，尤其有着极高毛利率的卫生巾业务，盈利能力有十分明显的优势。财报显示，营收占比28%的女性护理产品毛利率超70%，占比6%的纸尿裤业务毛利率也超过40%。可以看出女性护理产品堪称暴利。
相比之下，尽管维达国际近年开始专注高端产品，推出以得宝、立体美、多康为主的高端产品组合，但其高端产品贡献营收比例仍不足三成,对比中顺洁柔超70%的高端产品营收贡献，维达国际显然局促。其次，高毛利的个护业务，似乎并无并无显著优势（2020年毛利率为34%），几乎和纸巾业务持平。
降本增效方面，维达国际的高昂销售费用是一块“心病”，由于销售费用居高不下，导致其利润增速不及营收增速。过往几年，维达国际的销售费用几乎占据16%的营业收入，是最大的单一期间费用。2022年上半年，该公司的总销售及营销费用率高达19.6%，占收入比重上升趋势不改。由于销售费用的持续增长，导致公司经营利润率降幅明显。2022年上半年公司经营利润下降37.5%至7.57亿元，经营利润率为7.8%，降幅5.5个百分点。
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